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　　上一轮石油超级周期的形成主要在于“强需求、弱供给、弱美元”的推动。因此，本轮行情是否同时具备这三要素将决定石油超级周期的发生与否。我们判断在本次行情中需求、供给、美元呈现出以下三重逻辑。

　　受疫情影响，全球经济恢复尚需时日；此外，虽然油品需求有所回升，但是部分原油需求的修复较为艰难，短期内难以达成，需求回归边际走弱。长久来看，受碳中和政策的钳制，以交通出行为首的原油需求将逐步被新能源替代，油品需求上行动能不足。

　　在页岩油回归节奏过慢的现状下，后页岩油革命时代，OPEC首次不用面临“囚徒困境”；目前，OPEC拥有着史无前例的储备产能，总计愈700万桶/天，远胜当前供需缺口。在这一大背景下，我们判断OPEC将会执行“增产保额”的政策，即OPEC会以逐步释放产能的方式抑制油价的大面积上涨，进而达到延缓页岩油的回归的目的。此外，近期伊朗原油产能的潜在释放同样昭示着本次原油供给并不弱。

　　尽管近期美元指数有所回调，但是这只是欧洲经济修复的阶段性领先所致，美国经济修复的确定性较高。我们预计中短期伴随着欧美经济修复的交错领先，美元将在当前水平维持震荡；长期而言，在“大基建”等刺激计划下，美国经济有望转好，进而带动美元指数的缓慢上行。

　　因此，在“不那么强的需求；不那么弱的供给；不会进一步走弱的美元”的三重逻辑下，价格的突破只是暂时的，原油大概率不会迎来新一轮的超级周期。

　　风险点：页岩油回归节奏的变动；OPEC减产协议的执行；美伊核谈判的破裂；疫情的反复；碳中和政策推进没有到达预期；美元走势超预期。

　　为应对新冠疫情对经济史诗级别的冲击，美国政府施行了史无前例的量化宽松政策；而在这一大水漫灌的影响下，当前市场流动性极为充沛，美元处于相对弱势，两者大幅拉动了市场对大宗商品的需求。据此，主要大宗商品在2020年3月至今的一年多时间里均走出了一波V型反转的行情，而不少机构也随即纷纷高调宣称商品超级周期要来了。在这一宏观背景下，原油是否也会开启一波超级周期呢？以下我们以史为鉴，从供给、需求、美元三个角度对原油超级周期的发生与否做出了分析和判断。

　　上一轮的原油超级周期大体始于2000年终于2008年金融危机。在这一超级周期内，原油价格中枢从2000年左右的25美元/桶一路上涨至金融危机前夕的140美元/桶。那么在这一波行情中，哪一些原因起到了助推作用呢？我们大家都认为原因有4点。

　　其一，全球经济的共振向好。自1997亚洲金融危机之后，全球经济走出了一波牛市。尽管期间也有2001年的互联网泡沫的波澜，但是其余时间全球GDP同比增长率从始至终维持在5％上下，为近几十年最为繁荣的时间段之一。与此同时，近40多年的数据表明全球石油需求同比与全球经济稳步的增长高度相关；因此，21世纪伊始全球经济的共振向好显著拉动了市场对原油需求。

　　细分来看，21世纪伊始以中国为首的非经合组织国家的经济上的迅猛发展大幅拉动了全球原油需求。自上世纪60年代至90年代末，石油需求量同比以相似节奏变动，这表明世界原油需求主要由经合组织国家的原油需求主导。然而随着21世纪非经合组织国家在经济上的崛起，尤其是中国加入世贸组织后经济上的腾飞，非经合组织对全球原油需求的影响力也逐年走高。从增量角度来看，过去二十年里，经合组织国家石油消耗同比始终围绕0点徘徊，而全球原油需求量开始上涨主要由非经合组织国家拉动。因此，由中国为代表的非经合组织国家的发展推升了当时全球原油需求的边际增长。

　　其二，同期OPEC产量逼近产能极限。对于供给端，我们以OPEC剩余产能视角来看。自1993年EIA开始发布OPEC剩余产能起至2002年底，OPEC剩余产能平均值为394万桶/天，标准差为107万桶/天；而从2003年起至2006年底的时间里，OPEC剩余产能平均仅为139万桶/天，标准差为57万桶/天。因此，当时OPEC产量濒临产能极限的“弱供给”状况令市场紧张，供不应求的悲观情绪持续升温并被充分交易，油价的盛世狂欢也随即达到顶峰。

　　其三，美元的持续走弱为油价的进一步上涨提供了强支撑。自1974年，美国与沙特及其他OPEC成员国依次签订了以美元作为石油出口唯一的结算货币的协议，石油美元霸权体系的正式成立。此后，油价与美元多呈现出跷跷板效应，即“美元强则原油弱，美元弱则原油强”的反向变动关系。受2001年互联网泡沫破裂和“911”事件的冲击，美国GDP同比增速由6.5％降至3.2％。随后，为刺激经济，美联储于2002年前后以降低联邦基金目标利率的方式实行货币宽松政策。然而，在宽松的货币和低迷的经济的双重刺激下，美元由盛转衰。尽管美国经济在2004年再度转好，但美元下行之势已成定局，美元指数从120左右一路下跌至2008年低点的71，而这也对原油价格形成了支撑。

　　其四，伊拉克战争的“助兴”。2003年，美英军队为首的联合部队以伊拉克藏有大规模杀伤性武器为由对伊拉克发起军事行动。作为一个产油大国，伊拉克在2002年原油产量达200万桶/日，而美英发起的对伊战争对其原油生产造成了显著影响；此外，在战争爆发前后，市场炒作战争影响。在双重利多因素的推动下，原油期货价格不断上涨。

　　至此我们得知，原油的超级周期所必需的三要素是：1）强需求；2）弱供给；3）弱美元；三者缺一不可。以下我们就这三要素对当前原油市场分别做多元化的分析和讨论。

　　原油的需求其实并没那么强劲。当前，受益于疫情的趋缓和疫苗的大面积推广，全球经济显著改善。因此，市场对未来的原油需求预期也是愈发乐观，目前油价已经在交易这一乐观预期，并非完全是受基本面的驱动。短期来看，虽疫情形势转好以及出行旺季的到来，原油需求仍有上行空间。然而中长期来看，原油的需求可能并不强劲，大概率会边际走弱，这其中原因有三点。

　　生活与工作的习惯永久地改变，部分需求无法迅速恢复至疫情前期。以美英社区数据为例，纵使疫情趋缓，购物、餐饮、和娱乐的出行需求均大幅好转，以工作为首的出行需求仍维持低位且呈现走平态势。这一现状还在于疫情爆发后工作、生活小习惯改变，比如：1）在欧美居家办公成为常态，不少企业决定在后移情时代继续延续该工作方式；2）疫情前出差需求被视频会议所取代。因此，原油需求的修复之路可谓任重而道远。

　　目前全球能源使用情况主要呈现原油、天然气、煤炭三足鼎立的状态；然而，随世界各国对碳中和的日益重视，可再次生产的能源将逐步对原油形成驱替，原油需求将不断走弱。以BP发布的液态燃料需求预测数据为例，不同情景下油品的需求均不具备持续上行的动能；换言之，未来全球油品需求不强，并且会持续走弱。此外，在往期报告《浅谈碳中和与原油供需平衡》中，我们估算出，截至2030年，在乐观情景下，交通出行相关的原油需求将减少150万桶/天。因此，受双碳政策影响，原油需求在中长期跨度上较为弱势。

　　上一轮石油超级周期在某些特定的程度上也受益于中国的快速地发展。中国对石油的消耗同比增长在2004年前后达峰，并有着16.76％的历史水平。目前全球消耗增量大多数来源于中印，然而两国增速均远不及巅峰；一方面，中国已过了曾经相对粗旷的高速增长阶段，GDP增速由当年的10+％降至如今的6％左右，经济稳步的增长更注重质而非量；另一方面，印度石油消耗增速同样有所放缓；此外，印度当前深陷疫情，后续经济修复充满未知。所以，在显著的需求增量缺席的状况下，本次行情或许后继乏力。

　　综上所述，中短期全球经济修复预期未知，部分需求或永久流失；而长久来看，原油需求走弱趋势已成，未来难以达成石油超级周期所需的“强需求”状态。

　　（二）原油供给线年以来的油价上涨主要源自对需求向好的乐观预期以及原油供给回归的步履蹒跚，两者共同造就了当前暂时的供需错配，也成为这一段时间油价上涨的根本原因。然而，我们应该警惕这一现状的稳定性，即当

　　前原油供给的弱势源自于OPEC+对原油生产的调控和美国页岩油回归节奏的克制。我们大家都认为当前及未来原油的供给并不弱，原因见下。其一，相机而动，OPEC会利用当前机遇“增产保额”；

　　面对页岩油回归的慢节奏，OPEC充沛的剩余产能保证了“增产保额”政策推进的平顺。

　　这一阶段的供需错配实乃OPEC+政策导向，而非如同2003年后的“弱供给”。此外，页岩油的缓慢回归令OPEC不用再深陷“囚徒困境”，如今正是OPEC重新夺回市场占有率的大好时机。当前OPEC仍然拥有愈700万桶/天的剩余产能，远胜当前的供需缺口。因此，OPEC大概率会在接下来充分行使其“石油央行”稳定市场的功能，执行“增产保额”而非继续“减产保价”的政策。这一点也可由近期OPEC+逐步放松减产的举措所佐证。

　　其二，即使OPEC不执行“增产保额”，高企的油价势也会刺激页岩油的复产；

　　一般而言，页岩油因其开采特点，对油价极为敏感。参考近几次油价大的波动，页岩油的大规模生产通常会发生在油价触及生产所带来的成本的平衡点后的2至3个月。在这个历史规律下，以去年12月为限，我们本该在1季度末或2季度初观测到页岩油的活跃；然而，这一次页岩油回归的逻辑似乎有所改变。如果以新增钻机数作为页岩油回归的观测指标，到目前为止钻机新增速度仅为0.66台/日，远低于前几次美国原油生产日均增加1.1台/日的回归速度。

　　但是，页岩油回归的慢节奏源自去年悲观情绪下的保守资本预算，面对高企的油价，2022年页岩油或将强势归来。

　　今年的勘探开采相关的低投资主要源自去年悲观情绪下制定的保守规划，随着油价不断高企，成本逐渐被覆盖，开采活动将愈发活跃。达拉斯联邦储备银行能源调查（Dallas Fed Energy Survey）显示，能源业务活跃指数已触底反弹，由去年4季度的18.5增至当前的53.6，为近5年内顶配水平。如果生产增速以当前0.66台/日的慢节奏线性外推，我们预计明年年中生产水平有望恢复至疫情前水平；而如若2022年生产更为活跃，预计明年一季度末生产水平就可以恢复。因此，美国页岩油不会永久地沉寂。

　　综上所述，当前供给的弱势只是暂时的；从中长期视角，全球原油供给将会回归。

　　回顾上一轮石油超级周期，美元的不断走弱助推了油价的走高；因此，了解未来美元指数的走势对判断石油超级周期是否会发生同样重要。尽管近期美元指数有所回调，但是这只是欧洲经济修复的阶段性领先所致，美国经济修复的确定性依然较高，我们判断美元将会维持低位震荡行情，而非持续走弱。

　　当前美元的弱势主要源自史无前例的量化宽松政策，市场对美元缺乏信心。如果美联储先欧洲央行一步缩减购债规模，那么国债收益率的抢先上行会对美元形成一定支撑，继而扭转近期颓势。当然，我们应该警惕如果欧洲经济同样向好，预计欧洲央行也会采取类似的措施，随之而来，美联储削减购债对美元的支撑或被弱化。

　　总体而言，中短期美元走势将由欧美退出量化宽松的节奏差异决定；预计随美联储率先退出QE，美元或受一定的支撑。其二，美元指数由美国与其他几个国家经济恢复和发展的节奏差异决定。

　　基于美元指数是衡量美元对一揽子货币（欧元、英镑、日元、加币等）强弱的指标，我们应该观察美国与一揽子货币对应国家的经济恢复节奏。观察近期欧盟、英国、和美国的PMI数据，4月欧盟和英国PMI分别为62.9和60.9，双双超过同期美国的60.7；此外，结合花旗经济意外指数，欧盟、英国、日本、加拿大的经济恢复均大幅超过预期；

　　因此中短期来看，欧洲经济恢复相较美国取得阶段性领先，美元承压。然而长久来看，拜登政府实施的“大基建”计划有望制造大批新增就业，推动美国经济长期向好，美元在后疫情时代或将缓慢上修。

　　结合以上讨论，一方面美元受到美联储率先退出QE的支撑，另一方面美元受到欧洲经济修复阶段性领先的压制，我们判断：中短期内，美元或将在目前低位震荡；长期而言，在“大基建”等经济刺激计划下，美国经济有望再度领先，进而带动美元指数的缓慢上行。

　　综上所述，本轮油价上涨主要是暂时的供需错配所致。短期内，虽疫情转好以及出行旺季的到来，油价或有阶段性突破的可能；总体来说，我们判断年内油价中枢为60-70美元/桶。中长期视角，随着OPEC逐步释放产能、页岩油的逐渐回归、以及潜在的伊朗产能的释放，原油市场将重回平衡状态。此外，本次行情背后的基本面呈现出了“不那么强的需求和不那么弱的供给”叠加上美元短期低位震荡、长期缓慢上行的预期。因此，与前次相比，原油价格可能迎来阶段性的突破，但大概率不会迎来新一轮的超级周期。

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